涉农企业红星美羚，IPO不该被否！

红星美羚这家公司2020年7月申报创业板，2022年5月上市委会议未通过，终止审核，历时近2年!

被否当天，公司发布公开信(后台私信“红星”获取)，为自己喊冤，为涉农行业IPO诉苦，称上市比“唐僧取经”还难。看了公开信的内容，难是真的，从2013年开始筹备，到2022年终止，历时9年。

期间经历了2次证监会现场检查，一次是2019年9月，贫困县IPO按审核要求，必经的现场检查;另一次是2020年7月在创业板申报后，抽查前次现场检查未撤材料的企业。对于现场检查，经历一次就够够的，这家企业在1年内经历了2次。。。

企业将上市失败的原因归咎于证监会、交易所审核的“结果导向”，归咎于“地域歧视”。

涉农企业由于经常出现财务造假，导致在资本市场确实不受欢迎，但如果真的是好企业，也不能被冤枉。那么到底冤不冤呢，我们结合几轮问询，深入剖析后，来审慎回答这个问题。

我们绝不像其他诸多媒体一样，一边倒的在声讨、嘲讽红星美羚，我们用分析说话。

来看下上市委否决，涉及4个问题，逐一分析：

一、居间协调供应商借款给经销商问题

C社：该问题是在证监会现场检查发现的，也就是公开信中说的一个问题问三年的问题。从问题描述可以看出，最大的怀疑就是体外资金循环，公司虚构采购或者提前支付采购款，将采购款打给供应商，然后由供应商将资金打给客户，客户拿这笔资金支付发行人的销售回款，形成完美的闭环。

因此审核高度、持续关注，在第一轮问询就开始问，一直问到上市委会上还在问，发行人始终不承认是体外循环，虚构业绩，券商和会计师也核查确认没问题。从多轮回复中，我们可以看到主要关注如下要点，发行人及中介都一一作了回复：

1、为何居间协调，走出纳账户归集。

钱是实控人协调的，2018年，由7名供应商先将1400万资金统一归集在发行人出纳账户，再由出纳打给8个经销商，通过出纳的原因是为了由发行人担保;

2、为什么要居间协调借钱给经销商。其背景是国家出台政策，要求2018年以后的婴幼儿乳粉要有注册证书，之前的没有注册证书的产品有效期在24个月内的还可以继续销售，在这样的政策背景下，发行人需要清理有效期内的旧产品，因此推出“双清零”活动，所谓双清零，一是2018年底清零发行人自己的库存，二是2019年3月底前清零终端库存，在此背景下，对经销商提出了优惠较大的促销力度，同时考虑到经销商资金周转问题，发行人就协调供应商给予拆借;

3、经销商是否囤货。

前述回复就产生了上市委问题中的是否存在提前确认收入情形，也就是说是否存在要求经销商囤货，促进发行人销售的情形，回复很清楚，到下年3月底，终端也要实现零库存，也就是说经销商有真实需求，为什么是12月经销商采购，这与季节性相关，旺季是在11、12月，且次年1-3月是枯奶期，结合这两个因素，在11、12月需要囤货，预留3个月的货物周转。终端销售实现情况，来看回复：

来看券商的对经销商终端销售实现的核查程序：

C社：以上核查程序如果执行到位，则基本可以达到效果，最主要的是经销商的库存核查，确认已实现销售。如果还能改进，我认为可以进一步核查终端门店对该产品的进销存记录，看是否与经销商的销货记录匹配，总共就1400万的货，监管都问了这么多遍了，去查一下门店的进销存，看看是否确实买了经销商的相关产品，确实门店库存不多了，大部分卖出去了，也就是穿透到门店。当然，这可能存在困难，毕竟很多门店是个体户，进销存记录并不完善，但还是建议试着去做一下，能核查到什么程度就尽力核查。

4、该几名经销商的定价与其他经销商比较情况。存在上下20%幅度差异，解释是奶粉的促销搭赠活动等会影响定价。

5、、向7名供应商的采购款付款进度。在前面几轮问询中，针对供应商采购付款也进行了问询，通过问询采购付款的时间、频次与其他供应商比较情况，了解是否存在提前支付供应商款项，然后供应商将提前支付的款项借给客户的情形，经比较，与其他供应商的付款进度不存在明显差异。

6、向7名供应商采购的真实性。经比较，2018年采购额较之后几年相比是最高的，解释说是单价高采购量大，至于为什么2018年最大，发行人称上市预期存在较大不确定性，于是后期减少库存积压，回流资金，这在一定程度上可以说明采购量大，但单价大是什么原因，没有说。【这里的回复，给人感觉是为了上市而冲业绩，能否上市存在不确定时就不冲了，库存也就降下来了】

7、后续整改措施。在2019年11月之前，经销商也相继将借款全部归还给了供应商，其中90%的款项是在2019年4月之前归还，归还资金系经销商的终端销售回款资金，此外，发行人制定了经销商、供应商管理办法，明确禁止公司及员工与客户、供应商存在交易或资金往来、协助其取得资金、为其担保等行为。来看还款回复：

从以上七个关注点回复整体来看，8名经销商端基本合理，7名供应商端回复虽然存在瑕疵，但也基本合理。2018年肯定是有冲业绩的情形，但那是基于促销，扩大终端需求，并未在经销商囤货，供应商愿意提供借款，多数也有一些利益安排，比如发行人加大采购量，多支付货款，但发行人的采购量并不是因为对经销商对应产品的扩大销售产生，因为发行人正在“双清零”，在清库存，不会增加相应产品的采购。

从回复整体捋顺了看，发行人为了协调供应商同意将款项拆借给经销商，加大对供应商的采购量，由经销商推进其“双清零”活动的执行，终端也最终在次年3月底实现了清零销售。

因此，不存在经销囤货情形，收入真实性没问题、截止性也没问题。但是采购端应该是有一些超量采购，但这并不是什么大问题。

而且经销商在2019年已经将拆借款全部偿还完毕，也制定了有关控制制度，不规范行为在审计截止日(2021年底)前就已经清理整改完毕，截止日后也没有。

从时间来看，事情发生2018年，属于报告期最早期，更新了报告期之后，上上市委会议的材料已经将2018年甩出去，报告期是规范的2019-2021年三期。这也是为什么公开信里提到，“三年问一个问题，不否不决”，确实总纠结这2018年，即使已经甩在报告期之外，即使已经整改，还不放过。也就1400万收入，占2018年全年实现销售是3.14亿元，这1400万仅仅是个零头而已。

综上，我们认为该问题不足以构成实质性障碍，但结果却是没有获得上市委通过，我们分析有两个原因：

一是印象分打折扣。证监会、交易所已经对企业失去了信任基础，再加上是涉农企业，印象分大打折扣;

二是工作思路问题。还有一个很重要的点，两次现场检查都是证监会做的，也是证监会发现的问题，就是交易所上市委如果过了，但被证监会注册阶段否了，一方面证监会会责问交易所总是让公众认为，恶人是证监会，二是交易所面子上也挂不住。所以，如果是你，你领导发现了项目问题，你知道后，是留给领导否，还是自己替领导否?

二、再来看上市委的其他问题

(一)问题2

第2个问题是针对舍得生物，2017、2018年是第一大客户，尤其2018年销售额在8600余万，我们看一下申报时报告期三年前五大客户：

确实这个舍得生物极其突兀，独树一帜，一家就有86600多万的销售，比2019、2020年各年前五大合计数都大。然后2019年又突然跌出前五大，2020年注销。。。这难免让人怀疑，可谓非常诡异，正常逻辑就是，这家客户是替发行人造假，然后注销掉。交易所也是围绕这个怀疑从第一次问询一直问到上市委。

主要关注一个问题，舍得生物的主要销售渠道以及相关产品终端销售实现情况。舍得生物是博领集团旗下的一个公司，该集团旗下有很多公司，都是通过其旗下百姓领购网庞大的销售网络实现终端销售。

中介的核查正如公开信中所述，层层穿透至终端消费者，来看回复：

C社：在这份常常的核查回复中，我看到了中介机构的用心，这个项目真不好做，也只有小券商，抢不到好项目才会接。从发出到物流公司记录，再到门店、再到消费者都查了。此外，对于为什么销售陡然下滑，注销舍得生物，回复说，舍得生物创始人徐长城投资了新的一家羊乳企业，项目组也找到了这个羊乳企业所在地人民政府咨询是否确有其事，人民政府还出了情况说明。各项核查程序，不可谓不充分。即使项目过不了，大不了不挣钱，但至少，不会因为“未尽勤勉尽责”被处罚，这里，再次同情一下券商和会计师团队。

(二)问题3

对于第3个问题，是关于2019年的第二大客户萌宝公司，销售羊奶原料之一大包粉。审核问询中关注该公司为何2019年合作后，后面就没有合作，也是前五大变动问题。回复是大包粉非发行人主营，发行人主营是羊奶粉，当时销售是为了调节库存，采购的生鲜羊乳多了不能储存太久，加工成大包粉，将多余的大包粉对外销售，毛利率也比较低，2019年17.35%，2020年7.68%，远低于羊奶粉。【这里联系我们前面就居间协调供应商向经销商资金拆借事项，分析屡出的思路，即，为协调7名供应商借款给8名经销商，特向7名供应商超量采购，那么2018年超量采购就造成了2019年加工成较多的大包粉，为了调节库存，从而对外销售。形成了完美的闭环】

至于上市委会议关注的萌宝公司2019年销售毛利率显著高于其他客户，之前问询函以及审核中心落实函没有过关注，也未见到相关回复。

(三)问题4

对于第4个问题，关于各年研发费用在3%左右徘徊。这个问题也是之前几轮问询函以及审核中心落实函从没关注过的问题。放在最后，也就是委员的一般问题，没什么好说的，也不是本项目的重点问题。

三、结语

看完这些问题的问询回复，我越发的理解了公开信内容，越发的理解了红星美羚董事长，能深刻感知这家涉农企业的不易，也能理解那句，“已不再考虑上市，会继续申诉”!

作为券商从业者，更能感知券商和会计师团队为这个项目所做的挣扎。

值得庆幸的是，企业、中介做了这么多努力，至少可以基本判断，无论是企业还是中介机构，都不会受处罚，因为并没有财务数据造假!

通常，如果证监会真的认为这是财务造假，会立即立案调查，哪怕是申报未上市企业，也不会放过，调查结果如确为造假，企业和中介都难逃一劫。

而这家企业直接在公开信中请求证监会立案调查，可见，人家真的有底气，对自己的业绩真实性很有信心，也希望给他们一个公正的对待。

最后说一句，有种否决，就该有种立案调查!

转自 CPA研习社

(新媒体责编：pl0902)